Ce billet de blogue porte sur la sensibilité accrue des frais de la dette publique aux hausses abruptes des taux d’intérêt, et il fait le point sur le plan du gouvernement de contracter des emprunts ayant des échéances plus longues.
Sensibilité accrue des frais de la dette publique aux hausses abruptes des taux d’intérêt
Les déficits budgétaires considérables enregistrés en 2020‑2021 ont pour effet immédiat de gonfler la dette fédérale à moyen terme. Ces déficits seront financés principalement grâce à l’émission de titres de créances contractées sur les marchés et portant intérêt — autrement dit, des bons du Trésor et des obligations. Toutes choses étant égales par ailleurs, un encours plus important de dettes contractées sur les marchés augmente la sensibilité des frais de la dette publique aux futures variations des taux d’intérêt.
Le DPB fournit régulièrement des estimations de la sensibilité des perspectives financières à divers chocs, dont une hausse permanente de points de base des taux d’intérêt. D’après notre rapport Perspectives économiques et financières – septembre 2020, une augmentation permanente de 100 points de base des taux d’intérêt ferait bondir les frais de la dette publique de 4,5 milliards de dollars dans la première année (2021‑2022)[i]. À la cinquième année des perspectives (2025‑2026), les frais annuels de la dette publique dépasseraient de 12,8 milliards de dollars ceux établis dans notre projection de référence.
Par comparaison aux perspectives financières antérieures, les frais de la dette publique sont plus sensibles (en termes absolus) à une augmentation permanente des taux d’intérêt. Comme il est indiqué plus haut, cela s’explique surtout par le fait que l’État doit maintenant assurer le service d’un encours de dettes contractées sur les marchés qui est plus important que ce qui était projeté avant la pandémie.
 |
Dans les économies avancées, les taux d’intérêt sont proches des creux historiques. Pour cette raison, en dépit de la hausse record de la dette fédérale, nous prévoyons que le ratio du service de la dette de l’État (soit le rapport entre les frais de la dette publique et les recettes fiscales) atteindra 7,0 % en 2023‑2024, le taux le plus faible jamais observé. Même si les taux d’intérêt enregistraient une augmentation permanente de 100 points de base plus élevée que ce que nous prévoyons actuellement, le ratio du service de la dette de l’État n’atteindrait que 11,6 %, un taux largement inférieur au sommet de 48 % et comparable à celui constaté en 2013‑2014[ii].
 |
Sensibilité d’autres revenus et dépenses aux hausses abruptes des taux d’intérêt
Les variations des taux d’intérêt se font surtout sentir sur les finances fédérales par leur effet sur les frais de la dette publique, qui se répercute sur les dettes contractées sur les marchés. Lorsque les taux d’intérêt augmentent, l’État, qui a une position débitrice nette, voit ses dépenses s’alourdir. Cependant, une hausse hypothétique des taux d’intérêt réduirait également d’autres dépenses fédérales, ce qui aurait pour effet de compenser partiellement l’accroissement des frais de la dette publique. Mais surtout, des taux d’intérêt plus élevés feraient diminuer les provisions exigées pour gains et pertes actuariels sur les avantages futurs.
En 2019‑2020, l’État détenait 291 milliards de dollars en obligations nettes liées aux régimes de retraite et d’avantages sociaux des employés fédéraux. Chaque fin d’exercice, la valeur actuelle de ces obligations futures est réévaluée selon les taux d’intérêts attendus fondés sur les marchés[iii]. Une projection de taux d’intérêt plus élevés ferait diminuer la valeur actuelle des obligations du gouvernement en matière de retraite et d’avantages sociaux. Par conséquent, des obligations moindres réduiraient les provisions annuelles exigées pour couvrir le manque à gagner relatif aux retraites et aux avantages sociaux, ce que représentent les charges d’amortissement pour gains/pertes. La réduction des charges d’amortissement pour gains/pertes ferait alors baisser les dépenses totales et améliorerait l’équilibre budgétaire fédéral[iv].
Bref, l’amortissement des charges au titre des régimes de retraite et avantages sociaux est sensible aux taux d’intérêt, mais dans le sens inverse des dettes contractées sur les marchés; il agit plutôt comme une protection partielle dans le cadre financier du gouvernement.
 |
Évaluation des progrès réalisés dans la poursuite des objectifs du gouvernement sur la gestion de la dette
Dans son Énoncé économique de l’automne de 2020, le gouvernement a fait connaître son intention « d’emprunter à de plus longues échéances et de fixer des taux d’intérêt historiquement bas, ainsi que d’améliorer la prévisibilité des frais de service de la dette ». Concrètement parlant, il devra accroître l’émission nette d’obligations à long terme par comparaison aux obligations à moyen terme et aux bons du Trésor à court terme[v].
De 2000 à 2019, le gouvernement a réduit systématiquement l’émission relative de titres de créance à courte échéance (moins d’un an) et a émis davantage de titres ayant une échéance allant de un à cinq ans. Les titres ayant une échéance de plus de cinq ans (habituellement des obligations à dix ans ou à trente ans) représentent une part stable mais modeste des emprunts du gouvernement depuis 2000, soit 7,7 % de ses dettes contractées sur les marchés. En 2020, le gouvernement prévoyait émettre 15,1 % de ses titres de créances contractées sur les marchés à des échéances supérieures à cinq ans.
 |
Au cours des neuf premiers mois de 2020‑2021, l’émission de titres de créance par le gouvernement a respecté en grande partie le plan établi dans l’Énoncé économique de l’automne de 2020. Cela dit, l’échéance des emprunts tend à être plus courte que ce qui était prévu parce que, compte tenu du volume imposant de bons du Trésor émis au début de la pandémie, le débouclage n’est pas encore terminé.
La somme brute totale de titres émis s’établit à 79 % de la cible annuelle. Les bons du Trésor (les titres ayant l’échéance la plus courte) sont émis en trop grande quantité, relativement parlant (85 % de la cible annuelle), tandis que les obligations à 30 ans (les titres ayant l’échéance la plus longue) sont émises en quantité légèrement trop faible par rapport à la cible annuelle (72 %).
 |
Avec le temps, l’accroissement des volumes relatifs de titres de créance à long terme allongerait la durée avant l’échéance de l’encours de la dette. À ce jour, l’encours de la dette fédérale contractée sur les marchés montre une durée avant l’échéance légèrement inférieure à celle observée dans l’histoire récente. Cela s’explique surtout par le fait que, vu le volume imposant de bons du Trésor émis au début de la pandémie, le débouclage n’est pas encore terminé. Le DPB continuera de surveiller la mise en œuvre de la stratégie gouvernementale de gestion de la dette de 2020‑2021 et produira d’autres rapports sur le sujet.
 |
[i] Accessible à : https://www.pbo-dpb.gc.ca/fr/blog/news/RP-2021-027-S--economic-fiscal-outlook-september-2020--perspectives-economiques-financieres-septembre-2020.
[ii] Dans nos perspectives de septembre 2020, nous avons projeté que les taux d’intérêt à court terme se maintiendraient près des niveaux actuels jusqu’en 2023, avant d’augmenter graduellement (selon nos projections, le taux des bons du Trésor à trois mois allait passer de 0,2 à 1,45 % avant la fin de 2025‑2026). Nous avons en outre projeté que les taux d’intérêt à long terme augmenteraient graduellement par rapport aux niveaux actuels, et que le taux de référence à 10 ans du gouvernement du Canada s’accroîtrait pour passer à 2,1 % avant la fin de 2025‑2026. En dépit de cette augmentation, nous avons projeté que les taux d’intérêt (en 2025‑2026) resteraient sous les niveaux prévus à long terme (estimés à 2,20 % pour les bons du Trésor à trois mois et à 3,0 % pour les obligations du gouvernement à 10 ans).
[iii] Dans le cas des engagements de retraite et d’autres futurs avantages non capitalisés, le coût d’emprunt du gouvernement repose sur le rendement affiché par la courbe réelle des taux de rendement des obligations sans coupon du gouvernement du Canada, qui indique le moment où sont attendus les flux monétaires futurs.
[iv] Le gouvernement enregistre aussi des gains d’intérêt, lesquels augmenteraient si les taux d’intérêt montaient. Des gains d’intérêt accrus aident à réduire les déficits budgétaires, mais moins que les taux d’intérêt du marché et les charges d’amortissement des avantages futurs.
[v] L’objectif double de la gestion de la dette fédérale est le suivant : (i) obtenir un financement stable à faible coût permettant de combler les besoins financiers du gouvernement du Canada, et (ii) maintenir le bon fonctionnement du marché de ses titres.
L’obtention d’un financement stable à faible coût exige un équilibre entre le coût et les risques liés à des structures d’échéance de titres d’emprunt différentes. En général, les taux d’intérêt augmentent parallèlement à l’échéance de la dette, suivant une courbe de rendement à pente ascendante. Pour cette raison, le coût marginal de la dette augmente de pair avec la durée de l’échéance pendant laquelle le taux d’intérêt est fixe. Le gouvernement doit tenter d’atteindre l’équilibre entre le maintien de coûts d’emprunt marginaux faibles et l’atténuation des risques liés au refinancement de la dette.
Accessible à : https://www.budget.gc.ca/fes-eea/2020/report-rapport/toc-tdm-fr.html.